Владимир Костин
Теоретические основы инвестиций в акции, облигации и стандартные опционы
«Оптимальная для инвестора комбинация совокупности рискованных активов не зависит от его предпочтений относительно МО и СКО доходности».
Данную так называемую теорему в свою очередь также следует отнести к одному из допущений (постулату), поскольку без основательной доказательной базы утверждается не очевидное: все инвесторы должны действовать единообразно, т.е. выбрать в определённой пропорции одни и те же активы в качестве кандидатов для включения их в портфель. Как следствие, спекулянт, рациональный и осторожный инвесторы должны иметь одинаковые по структуре портфели рискованных активов, что вряд ли может соответствовать действительности.
В [5] отмечается, что на рынке США действуют около 100 тыс. постоянно работающих высококвалифицированных профессиональных аналитиков и трейдеров, в то время как основных видов акций около 3–х тыс. При этом аналитики и трейдеры склонны специализироваться на акциях в определённой отрасли промышленности, а их портфели содержат примерно 30 видов акций. Аналитики институциональных инвесторов управляют портфелями, как правило, в рамках «одобренных списков» активов (списков ценных бумаг, которые институциональный инвестор считает достаточно перспективными для включения в свой портфель) [1]. По этим причинам гипотеза о том, что все инвесторы должны выбрать одни и те же активы в качестве кандидатов для включения в портфель, а, следовательно, и одинаковую структуру касательного портфеля, представляется нереалистичной.
Данный факт подтверждается и в [1, с.884]: «В последние годы управление инвестициями стало очень специализированным. Менеджеры предпочитают ограничивать круг своих интересов не только определёнными классами финансовых активов (такими, например, как акции или облигации), но и определёнными типами ценных бумаг внутри данных классов. Такой специализации отдаёт предпочтение большинство менеджеров, работающих на внутреннем рынке обыкновенных акций. Например, многие менеджеры предпочитают работать только с акциями молодых растущих компаний. Другие менеджеры предпочитают работать только с определёнными отраслями экономики, такими, например, как здравоохранение. Такая специализация называется инвестиционным стилем».
В [1] осуществляется попытка логического обоснования ещё одного важного свойства модели САРМ, а точнее допущения (постулата). Во–первых, в состоянии равновесия доля любой ценной бумаги в касательном портфеле отлична от нуля. Во–вторых, соотношение долей каждого актива в касательном портфеле в состоянии равновесия будет соответствовать соотношению долей активов в рыночном портфеле, поэтому касательный портфель можно заменить рыночным портфелем . Поскольку рыночный портфель плохо определён, в его качестве используются фондовые индексы [1].
Как уже отмечалось, практика использования фондовых индексов – подобий рыночного портфеля – связана с многочисленными проблемами. В частности, поскольку фондовых индексов достаточно много, то и касательных портфелей также множество, и по этой причине действия инвесторов по формированию портфелей активов не могут быть единообразными.
Кроме того, замена касательного портфеля на рыночный портфель априори означает принадлежность рыночного портфеля к эффективному множеству в точке касания. Однако из–за неопределённости рыночного портфеля невозможно доказать реалистичность данного постулата и модели САРМ в целом [1].
3.2. Линия рынка капитала
В модели САРМ связь между МО и СКО доходностей эффективных портфелей, содержащих комбинацию безрискового и совокупность рискованных активов с учётом привлечения инвестором заёмных денежных средств при кредитной ставке, равной безрисковой ставке, определяется эффективным множеством на рис. 1.14.
Отличительной особенностью модели САРМ является замена в эффективном множестве (рис. 1.14) касательного портфеля на рыночный портфель . На рис. 3.1 представлена геометрическая интерпретация модели САРМ в виде линейной зависимости МО доходности портфеля от СКО доходности .
Рис. 3.1. Линия рынка капитала
Прямая линия проходит через точку , обозначающую рыночный портфель с МО доходности и СКО доходности . Данная прямая пересекает ось ординат в точке , представляющей собой безрисковый актив с доходностью . Эффективные портфели, получаемые в результате сочетания рыночного портфеля с безрисковым активом с учётом привлечения инвестором заёмных денежных средств при кредитной ставке, равной безрисковой ставке, находятся на данной прямой, которая в САРМ известна под названием линии рынка капитала или рыночной линии (Capital Market Line, CML). Поскольку принято допущение (постулат) о том, что рыночный портфель является касательным, все остальные неэффективные портфели достижимого множества должны лежать ниже рыночной линии.
Тангенс угла наклона линии рынка капитала определяется отношением , а её уравнение имеет вид
Как утверждается в [5] на практике данная формула используется для анализа хорошо диверсифицированного портфеля активов, в том числе для сопоставления уже сформированного портфеля с другими эталонными портфелями или фондовыми индексами.
Таким образом, состояние равновесия на рынке ценных бумаг может быть охарактеризовано двумя ключевыми величинами. Первая – это ордината точки пересечения линии рынка капитала CML с осью ординат (т.е. безрисковая ставка ), которую называют премией за ожидание. Вторая – это наклон линии рынка капитала CML, которую называют премией за единицу принятого риска (точнее премией за неустойчивость доходности). По сути, фондовый рынок позволяет осуществлять торговлю временем и риском по ценам, определяемым спросом и предложением, а рыночный портфель в сочетании с безрисковой ставкой является своеобразным эталоном, который в данном случае определяет величину премии за неустойчивость доходности [1].
3.3. Рыночная линия ценной бумаги
В модели САРМ для определения МО доходности –ой ценной бумаги, входящей в состав портфеля, предложено соотношение [1]
где и – МО доходности –ой ценной бумаги и её ковариация (корреляционный момент) с рыночным портфелем соответственно.
Линейная зависимость между МО доходности и ковариацией ценной бумаги с рыночным портфелем изображена в виде графика на рис. 3.2а и носит название рыночной линии ценной бумаги (Security Market Line, SML).
а)
б)
Рис. 3.2. Рыночная линия ценной бумаги
Представим отношение в виде [5]
где – СКО доходности –ой ценной бумаги; – коэффициент корреляции доходности –ой ценной бумаги с доходностью рыночного портфеля; – бета–коэффициент –ой ценной бумаги.
Тогда соотношение (3.2) может быть преобразовано к виду
Графически рыночная линия ценной бумаги согласно формуле (3.3) представлена на рис. 3.2б.
Уравнение (3.3) устанавливает соотношение между МО и СКО доходности ценной бумаги. Другими словами, данное уравнение определяет премию, достаточную инвесторам для принятия на себя дополнительной неустойчивости доходности ценной бумаги, измеряемой с помощью бета–коэффициента. Значение бета–коэффициента определяется параметрами рыночного портфеля, который и в данном случае является своеобразным эталоном для сопоставления инвестиционных качеств ценных бумаг.
Согласно портфельной теории рыночная линия ценной бумаги позволяет инвестору выявить переоцененные и недооцененные ценные бумаги. Ценная бумага, ожидаемая доходность которой меньше, чем её равновесная ожидаемая доходность, является переоцененной бумагой. Ценная бумага, ожидаемая доходность которой выше, чем её равновесная ожидаемая доходность, является недооцененной бумагой. Инвестор стремится выявить такие ценные бумаги с целью продажи переоцененных и покупки недооцененных бумаг.
Следует отметить, что при выводе уравнения рыночной линии ценной бумаги на основе методов дифференциального исчисления использована ошибочная исходная формула (10.18) [1, с. 284] для определения производной дробной функции. Не обсуждая причины и последствия допущенной ошибки, продемонстрируем несостоятельность модели САРМ.
3.4. Аргументы несостоятельности модели ценообразования на капитальные активы
Выше уже обсуждались отдельные положения, характеризующие несовершенство модели ценообразования на капитальные активы САРМ. Кроме высказанных критических замечаний, несостоятельность модели ценообразования на капитальные активы аргументируется следующими принципиальными соображениями.
1. Одинаковыми бета–коэффициентами могут обладать множество активов с равными значениями произведений
где и – коэффициенты корреляции доходностей ценных бумаг и соответственно с рыночным портфелем; и – СКО доходностей ценных бумаг и соответственно.
Согласно модели САРМ активы с одинаковыми бета–коэффициентами и, как следствие, с равными МО доходностей ценных бумаг и следует считать равноценными. Но при различающихся коэффициентах корреляции такие активы будут иметь неравные СКО доходностей , и по этой причине в принципе не могут быть равноценными.
Например, предположим, что безрисковая ставка равна , а рыночный портфель имеет следующие параметры: , . С использованием рыночной линии инвестору необходимо сопоставить две ценные бумаги и .
Пусть ценная бумага обладает СКО доходности , коэффициентом корреляции доходности с рыночным портфелем и бета–коэффициентом . Тогда в равновесном состоянии рынка согласно соотношению (3.3) МО доходность ценной бумаги будет составлять
Пусть ценная бумага обладает СКО доходности , коэффициентом корреляции доходности с рыночным портфелем и бета–коэффициентом . Тогда при равенстве бета–коэффициентов в равновесном состоянии рынка МО доходностей ценных бумаг и должны быть одинаковыми (). По этой причине точки, соответствующие ценным бумагам и , на рыночной линии будут наложены друг на друга.
Таким образом, в рассмотренном примере ценные бумаги и на равновесном рынке в соответствии с моделью САРМ считаются равноценными, несмотря на равные МО доходностей, но отличающиеся СКО доходностей, что противоречит постулату №3 (см. п. 3.1). Очевидно, что в этих условиях ценная бумага с меньшим СКО доходности не может быть равноценной ценной бумаге .
2. Вопрос о равноценности или неравноценности активов, расположенных на линии рынка капитала и рыночной линии, в модели ценообразования на капитальные активы САРМ портфельной теории умалчивается.
С одной стороны, величина премии должна компенсировать дополнительную неустойчивость доходности ценной бумаги в такой степени, чтобы инвестору был безразличен выбор того или иного актива на линии рынка капитала или рыночной линии. Поэтому активы на линии рынка капитала или рыночной линии должны быть равноценными. Только в этом случае линия рынка капитала или рыночная линия позволит инвестору выявлять недооцененные и переоцененные активы.
С другой стороны, активы на линии рынка капитала и рыночной линии не могут быть равноценными. Данное обстоятельство обусловлено, по крайней мере, двумя причинами.
Во–первых, в портфельной теории пришлось бы признать неправомерность использования кривых безразличия, индивидуальных для каждого инвестора. В этом случае равноценность активов на линии рынка капитала или рыночной линии означала бы существование единственно возможной «кривой безразличия» в виде линейной зависимости CML.
Во–вторых, равноценность активов на линии рынка капитала или рыночной линии безосновательно предполагает равноценность безрискового актива и рыночного портфеля , а также любой их комбинации в портфеле активов.
Докажем невозможность равноценности безрискового актива и рыночного портфеля на простом примере от обратного, учитывая, что прямая CML обязательно должна проходить через точку .
Предположим, что безрисковый актив равноценен рыночному портфелю . По прошествии некоторого времени безрисковая ставка изменилась в большую или меньшую сторону и линия CML стала проходить через точки и . В этом случае безрисковый актив также равноценен рыночному портфелю . Таким образом, следует считать безрисковые активы и равноценными, что не соответствует действительности.
В модели ценообразования на капитальные активы САРМ рассмотренные противоречия игнорируются.
3. Специфической особенностью модели ценообразования на капитальные активы САРМ является замена касательного портфеля на рыночный портфель . Допустимость такой замены в портфельной теории основывается из интуитивных соображений. Как уже отмечалось, из–за неопределённости рыночного портфеля невозможно доказать реалистичность данного постулата и модели САРМ в целом [1]. Действительно, при отсутствии числовых значений и доказать возможность замены касательного портфеля на рыночный портфель не представляется возможным.
Неправомерность данного постулата можно доказать и другим способом, учитывая, что в основе модели САРМ заложены свойства портфеля, содержащего безрисковый и совокупность рискованных активов (см. п. 1.6).
По определению рыночный портфель – это портфель, включающий все активы, обращающиеся на рынке. Это означает, что в состав рыночного портфеля входят безрисковый актив и другие активы с фиксированной доходностью.
Касательный портфель располагается на эффективном множестве портфелей и содержит исключительно рискованные активы (см. рис. 1.6). Следовательно, отсутствие в касательном портфеле безрискового актива (в том числе активов с фиксированной доходностью) и наличие их в рыночном портфеле свидетельствует о различии структуры этих портфелей. Поэтому замена касательного портфеля на рыночный портфель принципиально недопустима.
Если из рыночного портфеля исключить безрисковые ценные бумаги, то в результате получим портфель , состоящий только из совокупности рискованных активов. Согласно результатам исследований, полученным в п. 1.6, рыночный портфель , содержащий безрисковые и совокупность рискованных активов, располагается на отрезке прямой между портфелями и (см. рис. 1.2).
На рис. 3.3 изображено эффективное множество портфелей рискованных активов, обращающихся на рынке. Это эффективное множество представлено в виде дуги гиперболы (см. п. 1.5).
Рис. 3.3. Эффективное множество портфеля рискованных активов, обращающихся на рынке, и касательные и к этому множеству
Из точки , соответствующей безрисковому активу с доходностью , проведен луч, касательный в точке к эффективному множеству портфелей рискованных активов, обращающихся на рынке.
Предположим, во–первых, что структуры портфелей и идентичны. То есть, допустима замена касательного портфеля рискованных активов на портфель рискованных активов . Тогда рыночный портфель будет расположен на отрезке прямой, как это показано на рис. 3.3. Во–вторых, предположим, что доля безрисковых активов в рыночном портфеле пренебрежительно мала и в первом приближении все–таки возможна замена касательного портфеля на рыночный портфель.
Известно, что величина безрисковой ставки непостоянна и меняется со временем [1]. Характерной особенностью портфеля рискованных активов является независимость его МО доходности и СКО доходности от уровня безрисковой ставки. Следовательно, при изменении безрисковой ставки с на (т.е. при перемещении точки в точку ) положение портфеля рискованных активов на рис. 3.3 останется прежним. Но положение рыночного портфеля изменится – он будет расположен на отрезке прямой .
Согласно соотношениям (1.22) и (1.23) МО доходности и СКО доходности касательного портфеля является функцией безрисковой ставки . Поэтому изменение безрисковой ставки приведет к перемещению касательного портфеля по эффективному множеству портфелей в точку , как показано на рис. 3.3.
Проведенный анализ показывает, что только в частном случае при определённом уровне безрисковой ставки и только в первом приближении возможна замена касательного портфеля на рыночный портфель . В общем же случае такая замена безосновательна.
4. Поскольку рыночный портфель содержит активы с фиксированной доходностью (безрисковый актив, банковские депозиты, облигации), то касательный портфель располагается не на эффективном множестве, а внутри достижимого множества (см. рис. 1.7).
5. В модели САРМ осуществлен механический перенос инвестиционных качеств комбинации безрискового и совокупности рискованных активов на отдельную ценную бумагу в портфеле. Действительно, линия рынка капитала CML и рыночная линия ценной бумаги SML являются не чем иным, как эффективным множеством портфелей (см. рис. 1.13). Эффективные множества портфелей не могут включать отдельные рискованные ценные бумаги, хотя бы потому, что композиция двух рискованных активов с коэффициентом корреляции доходностей всегда имеет меньшее СКО доходности по сравнению с СКО доходности любого из этих активов (см. п. 1.6).
6. Модель ценообразования на капитальные активы САРМ в обязательном порядке предполагает наличие исходных данных о текущей и МО капитальной доходности фондового индекса (рыночного портфеля), а также бета–коэффициентах активов.
В п. 2.4 показано, что используемый метод оценки капитальной доходности фондовых индексов несостоятелен. Мало того, понятие «текущая капитальная доходность» и, как следствие, «СКО капитальной доходности» для фондового индекса лишены физического смысла.
В п. 2.5 отмечается, что оценки бета–коэффициента одной и той же ценной бумаги, полученные на основе разных методик и разными службами, не совпадают. Причину ненадёжности публикуемых данных о бета–коэффициентах можно объяснить именно несостоятельностью метода оценки МО и СКО капитальной доходности фондового индекса.
В условиях неопределённости МО и СКО капитальной доходности фондового индекса (рыночного портфеля), а также бета–коэффициентов активов модель ценообразования на капитальные активы САРМ теряет смысл.
7. В модели САРМ бездоказательно используется постулат о том, что при сопоставлении активов параметры рыночного портфеля (в частности, и ) являются эталонными.
Как указывалось ранее, модель САРМ разработана с учётом принятия ряда допущений (постулатов). В [5, с.314–315] отмечается:
«Модель ценообразования капитальных активов (САРМ) является более чем просто абстрактной теорией, описанной в учебниках, – она широко используется аналитиками, инвесторами и корпорациями. Однако, несмотря на интуитивную привлекательность модели САРМ, с самого момента её возникновения в печати начали высказываться сомнения относительно её эконометрической верификации и практической применимости. …Ю.Фама и К.Френч не обнаружили статистически значимой зависимости между историческими бета–коэффициентами акций компаний и их доходностью…
Профессионалы рынка ценных бумаг и специалисты исследователи давно признали ограниченность модели САРМ, и они постоянно ищут новые способы совершенствования этой модели».
Объяснение имеющихся сомнений следует искать в интуитивном подходе, который используется при обосновании модели САРМ, – инвестиционные качества рискованных активов сопоставляются с инвестиционными качествами безрисковых активов и рыночного портфеля или фондовых индексов. Поэтому необходим инструмент, позволяющий осуществлять сравнительный анализ инвестиционных качеств активов более эффективными методами.
4. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ
4.1. Показатели и методы анализа инвестиционных качеств акций и облигаций
Анализ инвестиционных качеств акций и облигаций – это процесс, включающий определение ожидаемой доходности акций или облигаций и оценку вероятности получения этой доходности [1, с. 991].
Показатели инвестиционных качеств акций и облигаций. Для акции и облигации общим инвестиционным качеством является способность генерировать инвестору капитальный доход, а также доход в виде дивидендов или процентных платежей. Данное качество характеризуется показателями доходности: текущей доходностью, математическим ожиданием доходности ценных бумаг, темпами роста доходности и т.п.
Показатели доходности зависят от цены приобретения ценной бумаги. В [7, с.535] подчёркивается: «…покупка обыкновенных акций не может считаться разумной частью инвестиционной программы, если какие–либо вычисления не подтверждают, что купленное стоит хотя бы того, что за него уплачено». Очевидно, что относительно низкая цена приобретения ценной бумаги при повышении курса максимизирует её капитальную доходность, а при падении курса – снижает уровень капитальных убытков. Поэтому анализ инвестиционных качеств активов предполагает определение такого важнейшего показателя как стоимость акций и облигаций.
Наряду со способностью приносить инвестору доход, инвестиции сопровождаются инвестиционным риском, который обусловлен способностью корпорации выплачивать дивиденды и обслуживать обязательства, а также неустойчивостью доходности ценных бумаг. Инвестиционный риск оценивается вероятностными показателями, например, вероятностями положительной или отрицательной доходности активов, вероятностью дефолта эмитента ценных бумаг, средним квадратическим отклонением доходности, коэффициентом вариации доходности актива и т.п. В рамках портфельной теории Г.Марковица–У.Шарпа под инвестиционным риском некорректно подразумевается уровень СКО доходности ценной бумаги.
Показатели доходности и инвестиционного риска зависят от множества факторов и, в свою очередь, оказывают на эти факторы определяющее влияние. К таким факторам относятся размер, стоимость и финансовое состояние корпорации, рейтинг ценной бумаги, её ликвидность и др.
Методы анализа инвестиционных качеств акций и облигаций. Наиболее распространённым методом оценки инвестиционных качеств финансовых активов в портфельной теории является метод рейтинговой оценки ценных бумаг (см. п. 4.2). Данный метод применяется практиками как инструмент интегральной оценки инвестиционных качеств акций и облигаций, который учитывает множество факторов.
Для краткосрочного прогноза динамики курсов и текущей доходности акций некоторые аналитики используют метод технического анализа, специфические особенности которого кратко рассматриваются в п. 4.3.
Рейтинговая оценка ценных бумаг и метод технического анализа во многом зависит от опыта и интуиции аналитика.
Считается, что наиболее надёжным и объективным методом анализа инвестиционных качеств акций и облигаций является фундаментальный анализ (см. п. 4.4), который предложен Б.Грэхэмом и Л.Д.Додом и описан в книге «Анализ ценных бумаг» [7]. Неотъемлемыми составляющими фундаментального анализа являются: диагностика финансового состояния корпорации–эмитента акций и облигаций, отраслей и сегментов промышленности, прогнозирование рынков капитала и макроэкономический анализ страны. Фундаментальный анализ ценных бумаг направлен на объективную оценку будущей доходности, стоимости и инвестиционного риска ценных бумаг.
4.2. Рейтинговая оценка акций и облигаций
В мировой практике наиболее известными являются рейтинговые оценки ценных бумаг таких агентств, как Standard & Poor's Corporation (S&P) и Moody’s Investors Service (Moody’s) [1], которые оценивают и публикуют рейтинги акций и облигаций. В реестр рейтинговых агентств, аккредитованых Центральным банком России, входят «Аналитическое кредитное рейтинговое агенство» (АКРА), «Эксперт РА», «Национальное Рейтинговое Агентство» (НРА) и «Национальные Кредитные Рейтинги» (НКР).
Рейтинги акций. Рейтинговая оценка акций характеризует способность корпорации стабильно выплачивать дивиденды. Система уровней рейтингов обыкновенных акций по версиям агентств S&P и Moody’s приведена в табл. 4.1.
Таблица 4.1
Рейтинги обыкновенных акций
Агентства
Уровни рейтингов
S&P
Moody’s
А+
А
А–
Ааа
Аа
А
высочайшее качество
высокое качество
качество выше среднего
В+
В
В–
Ввв
Вв
В
среднее качество
качество ниже среднего
низкое качество
С–
–
очень низкое качество
Способ присвоения того или иного рейтинга акции базируется на анализе динамики прибылей корпорации и дивидендных выплат. При этом используется специальная методика и учитываются такие факторы как структура капитала, величина амортизационных отчислений, перспективы роста отдельных отраслей, норма прибыли и др.
Рейтинги облигаций. Рейтинговая оценка облигаций характеризует способность эмитента своевременно и в полном объёме выплачивать проценты и погашать облигации. Система уровней рейтингов облигаций по версиям агентств S&P и Moody’s приведена в табл. 4.2 [1].
Таблица 4.2
Рейтинги облигаций
Агентства
Уровни рейтингов
S&P
Moody’s
ААА
АА
А
ВВВ
Ааа
Аа
А
Ваа
облигации
инвестиционного
уровня
ВВ
В
ССС
СС
С
Ва
В
Саа
Са
С
облигации
спекулятивного
уровня
CI
D
–
–
облигации ниже
спекулятивного
уровня
Облигации с рейтингами ААА и АА (Ааа и Аа) считаются практически безрисковыми. Облигации с рейтингами А и ВВВ (А и Ваа) также достаточно безопасны для того, чтобы считаться облигациями инвестиционного уровня. Облигации с рейтингами ВВ, В, ССС, СС, С (Ва, В, Саа, Са, С) относятся к спекулятивным или бросовым. Эти облигации имеют сравнительно высокую вероятность того, что по ним не будут совершаться платежи. Рейтинг CI присваивается облигациям, по которым могут быть не выплачены проценты, а рейтинг D – облигациям, по которым вероятнее всего не будут выплачены проценты и не предвидится их погашение.
Для определения рейтинга облигаций агентство S&P не использует точной формулы, но при этом эксперты стремятся учитывать следующие факторы:
готовность должника к своевременному обеспечению текущих процентных платежей и погашению выпущенных облигаций;
природу получения доходов для исполнения обязательств;
гарантии исполнения обязательств и положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации или других трансформаций эмитента.
Рейтинги основываются на текущей информации, представляемой эмитентом или получаемой агентством из других источников, считающихся надёжными. Агентство S&P не гарантирует достоверность используемой информации и может в случае необходимости полагаться на непроверенные данные. Рейтинги могут быть изменены, приостановлены или отозваны в результате изменения либо недействительности информации об эмитенте [1].
Агентство Moody’s информирует, что рейтинги облигаций предназначены для обеспечения «инвесторов простой системой градаций, по которой можно оценить инвестиционные качества облигаций» [1].
Однако «…инвесторам, использующим рейтинги, не следует искать в них отражение исключительно статистических факторов. Дело в том, что рейтинги являются оценкой долгосрочного риска, включающей также изучение многих нестатистических факторов» [1].
Таким образом, при выставлении рейтингов акций и облигаций аналитики агентств используют преимущественно субъективные (экспертные) оценки деятельности эмитентов активов.
Рейтинговая оценка является наглядной и поэтому удобной формой сравнения инвестиционных качеств ценных бумаг и может быть использована, например, для формирования так называемого «одобренного списка» активов [1].
4.3. Особенности технического анализа инвестиционных качеств акций
Технический анализ инвестиционных качеств акций – это краткосрочный прогноз динамики курсов акций на основе анализа изменений цен в прошлом. Помимо динамики курсов в техническом анализе используется информация об объёмах торгов акций и другие статистические данные. В техническом анализе не устанавливаются причины изменений уровня цен, а принимается во внимание лишь факт движения курса акции в том или ином направлении.
В техническом анализе используется множество инструментов и методов, предложенных на интуитивном уровне и основанных на постулате: из анализа динамики курсов акций можно выделить тренды (направления преимущественного изменения цен), на основании которых можно сформулировать краткосрочный прогноз уровня цен акций на ближайшую перспективу.
Помимо трендов выделяются и анализируются «типовые рисунки», «фигуры», формирующиеся на графиках динамики курсов акций. Например, к наиболее распространённым видам таких фигур относят: «Флаг», «Двойная вершина», «Тройная вершина», «Голова и плечи» и т.п. При этом принимается гипотеза, что в этих фигурах отражается устойчивая психология участников рынка – на похожие ситуации участники реагируют подобным образом.
Аналитики, использующие методы технического анализа, стремятся выявить устойчивые закономерности в динамике курсов акций с целью точного прогноза момента времени, когда акции окажутся переоцененными или недооцененными. Существование таких закономерностей противоречит случайной природе формирования курсов акций на фондовом рынке, а также, по умолчанию, предполагает возможность неограниченного обогащения инвесторов на фондовом рынке, что не согласуется со здравым смыслом.
Концепция технического анализа противоречит понятию эффективного рынка:
«Методология технического анализа … основывается на предположении, что на фондовой бирже существует исторически сложившиеся закономерности. Если определенные действия, предпринятые в прошлом, привели к определённым результатам в девяти случаев из десяти, то весьма вероятно, что тот же эффект будет достигнут в будущем, когда бы такие действия не производились. Следует подчеркнуть, однако, что методы, применяемые техническим анализом, нередко не имеют логического объяснения» [1, с. 807].
«Формулировка слабой формы гипотезы об эффективности рынка проста: цены обыкновенных акций независимы, то есть прошлые цены не позволяют предсказать будущие цены. … При выборе акций для покупки рыночный анализ или технический анализ движения цен не является, по нашему мнению, адекватной заменой фундаментального анализа.
Эта независимость цен акций получила название случайное блуждание цен. Тщательные тесты на наличие корреляции между последовательными рядами цен смогли обнаружить слабые зависимости, но они недостаточно надёжны, чтобы служить источником торговой прибыли…» [7, с. 36].
Несмотря на очевидное отсутствие соответствующей доказательной базы, технический анализ остаётся для некоторых инвесторов достаточно простым, а поэтому привлекательным инструментом принятия инвестиционных решений.
4.4. Общие положения технологии фундаментального анализа инвестиционных качеств ценных бумаг
Фундаментальный анализ инвестиционных качеств ценных бумаг – это прогноз рыночной стоимости акций и облигаций, основанный на макроэкономическом анализе страны, рынков капитала, сегментов и отраслей промышленности, а также ценных бумаг.
Описание общих положений технологии фундаментального анализа заимствовано из монографий [1, 7].
Макроэкономический анализ страны. Результатом макроэкономического анализа является краткосрочный и долгосрочный прогнозы экономического развития страны. Данные прогнозы являются основой для дальнейшего прогноза состояния рынков капитала, сегментов, отраслей промышленности и ценных бумаг.