Ираклий Патарая (младший)
Сохранить и Приумножить. Как процветать на финансовых рынках, не завися от толщины бумажника

Есть вопросы, когда не имеет значения, насколько вы умны

Если вы за столом игроков в покер в течение первых десяти минут игры не распознаете, кто из игроков лох, то, скорее всего, им являетесь вы.

Уоррен Баффет

Есть вопросы, при которых не имеет значения, насколько вы умны, талантливы или какие усилия прилагаете. Для некоторых вещей просто нужно время: вы не можете родить ребенка за один месяц, даже если дадите забеременеть девяти женщинам. Большие состояния не появлялись за одну ночь, просто вследствие случайно сошедших благополучных стечений обстоятельств. Может, общественность узнала о нем за один день, но оно не появлялось за один день.

Точно так же не имеет значения, насколько вы умны, талантливы или насколько проворны, если вы вышли за разумные пределы заемных средств – ваша финансовая катастрофа становится только вопросом времени.

Не имеют значения рассуждения типа: «Если бы я сделал (или не сделал бы)… то было бы (или не было бы, или получил бы, или был бы, или имел бы)…» Прошлое уже свершилось, и не нужно умничать, а нужно думать, какие шаги предпринять сейчас, чтобы исправить настоящее положение.

При повышении налогов – на чьи плечи это ложится?

Люди, сопротивлявшиеся повышению налогов корпорациям, часто аргументируют это тем, что в реальности корпорации не платят из своего кармана возложенные на них налоги, а вместо этого действуют наподобие экономического трубопровода, перекачивая все налоги к потребителям. По мнению этих защитников, любые повышения корпоративных налогов вызовут просто более высокие цены.

Принимая эту позицию, сторонники теории «трубопровода» должны заключить, что понижение налога корпорациям не будет способствовать повышению их прибылей, а вместо этого «пройдет насквозь», вызвав соответствующие низкие цены для потребителей. Другая группа людей заявляет, что корпорации не только платят налоги, возложенные на них, но и впитывают их. Приверженцы этой идеи утверждают, что потребители не будут затронуты изменениями корпоративных налогов.

Что происходит в действительности? Когда корпоративный налог урезается, будь то «Disney», «McDonald’s» или любая другая компания, всасывает ли она прибыли в себя или передает эти выгоды потребителям в виде низких цен? Это важный вопрос как для инвесторов и менеджеров, так и для политиков.

Дело в том, что в некоторых случаях выгоды от низких корпоративных налогов исключительно или почти исключительно достаются корпорациям и их акционерам, и в некоторых случаях выгоды полностью или почти полностью переходят к потребителям. Исход зависит от того, насколько силен бизнес-франчайзи компании и регулируемы ли прибыли от этого франчайзи.

Например, когда франчайзи силен и посленалоговая прибыль регулируема, как это бывает с коммунальными компаниями, изменения в корпоративных налогах влекут за собой, в большей степени, изменения цен, нежели прибылей. Когда налоги снижаются, цены будут также снижены, а когда налоги возрастают, цены тоже растут. Правда, не сразу.

Подобным образом разворачиваются события на второй арене – в индустриях ценовой конкуренции, компаниях, которые владеют очень слабым бизнес-франчайзи. В таких индустриях свободный рынок «регулирует» после-налоговые прибыли, правда, с отставанием и нерегулярной основе, но все же. Рыночные силы, фактически, имеют такой же эффект на конкурентную индустрию, какой возымеет регулирующая комиссия на коммунальные компании. В этих индустриях изменения налога в конечном счете, вероятней всего, воздействуют на цены, нежели на прибыли.

В случае с нерегулируемым бизнесом, имеющим с божьей помощью франчайзи, тем не менее, другая история: корпорация и ее акционеры являются главными преемниками налоговых послаблений. Эти компании выигрывают от понижения налога так же, как выиграла бы коммунальная компания, не воздействуй на нее регулирующие силы, заставляющие понизить цены.

Полезны ли постоянные лихорадочные изменения для компании?

Когда нельзя сказать много нового о бизнесе – это хорошо, неплохо. Жесткие изменения и исключительные обороты обычно несовместимы. И все же большинство инвесторов ведут себя так, словно правдой является обратное. Они обычно дают высокую оценку показателя цена/прибыли экзотически звучащим компаниям, которые постоянно обещают лихорадочные изменения. Эти перспективы позволяют инвесторам фантазировать о будущих прибылях в большей степени, чем прямо взглянуть на сегодняшние реалии. Для таких инвесторов-мечтателей любая ослепительная блондинка предпочтительнее, чем девушка-соседка рядом, вне зависимости от того, насколько она может быть желанной.

Опыт все же показывает, что лучшие бизнес-обороты обычно достигаются теми компаниями, которые делают сегодня то, что они делали пять или десять лет назад. Это, конечно, не повод для самодовольства менеджеров. Бизнес всегда имеет возможности улучшить обслуживание, продукты, технологические процессы и т. д., и, очевидно, эти возможности должны быть схвачены. Но бизнес, который постоянно сталкивается с главными изменениями, также сталкивается с большим шансом допустить больше ошибок. Более того, экономическая территория, которая имеет под собой постоянно двигающуюся изменениями почву, – не самое лучшее место для возведения бизнеса, имеющего франчайзи, похожий на крепость. А такой франчайзи и является ключом к внушительно высоким оборотам.

Я, как гражданин, приветствую всякие инновации и новшества. Они привносят в нашу жизнь больше комфорта, позволяют нам выполнять те или иные дела более быстро и дешево. Но как инвестор, чем дальше я буду держаться от таких, «сексуальных» на вид, новоиспеченных компаний, которые не имеют никаких прибылей, но заполняют эту брешь обещаниями будущих баснословных прибылей, тем здоровее буду я в финансовом смысле.

Всегда ли рыночная доля является главным фактором успеха?

Три обстоятельства, которые превалируют в индустрии страхования и которые не наблюдаются в обычных бизнесах, позволяют страховым компаниям быть более гибкими. Во-первых, рыночная доля – не главное определяющее условие для прибыльности. В этом бизнесе, в отличие от газет или продуктового магазина, выживает не самый жирный. Второе: во многих секторах страхования каналы распределения не являются чьей-то собственностью, и вход в них свободен – малые объемы в этом году не препятствуют огромным объемам в следующем.

Третье, простаивающий капитал – который в этой сфере по большей части означает людей – не вызывает непомерных расходов. Допустим, в таких индустриях, как сталелитейный, нельзя работать четвертью мощностью в течение долгого времени и при этом наслаждаться долгосрочной перспективой.

Должна ли существовать целевая цена, при которой нужно продавать акции компаний?

Умение ждать важно для инвестора, но многие люди просто терпеть не могут ждать. Если вы не можете откладывать удовольствие на потом, вам придется очень много работать, чтобы преодолеть этот недостаток.

Чарли Мангер

Я серьезно смотрю на экономическую перспективу бизнеса, на людей, которые стоят во главе управления, и цену, которую готов заплатить за акции этой компании. У меня нет целевых цен, при которых я собираюсь продавать. Наоборот, я желаю держать акции неопределенное время, до тех пор, пока ожидается, во-первых, что бизнес будет возрастать во внутренней стоимости удовлетворительными темпами. А во-вторых, менеджмент компании будет честен в составлении финансовой отчетности. И в-третьих, границы между государствами будут открыты для передвижения людей, товаров, услуг и финансовых потоков. Когда я инвестирую, я вижу себя бизнес-аналитиком – не рыночными аналитиком, не макроэкономическим аналитиком и даже не аналитиком ценных бумаг.

Роберта Вудруфа, бизнес-гения, который выстроил Coca-Cola в течение многих десятилетий и который владел огромной частью компании, однажды спросили, когда наступит более подходящее время для продажи акций Coca-Cola. Вудруф ответил просто: «Я не знаю. Я никогда их не продавал».

«Суди по прибылям» (СПП)

Чем старше я становлюсь, тем лучше мне видно, куда идти. Если вы собираетесь охотиться на слонов, не надо сбиваться с пути ради кроликов.

Томас Бун Пикенс

СПП более точно передает прибыли компании «Беркшир», чем результаты GAAP (всеобщие принятые принципы бухгалтерского учета). Уоррен считает СПП следующим образом: (1) Обнародованные операционные прибыли, плюс (2) Нераспределенные прибыли от инвестиций (компаний, в которых доля «Беркшира» не превышает 20 %), не отраженные в балансе прибылей и убытков компании, минус: (3) Налоги, которые пришлось бы заплатить компании «Беркшир», если бы нераспределенная прибыль была распределена среди акционеров этих компаний. Из операционных прибылей, упомянутых выше (1), исключены капитальные прибыли от продажи акций, специальные пункты бухгалтерии и главные затраты на реструктуризацию. Со временем СПП «Беркшира» ежегодно должен возрастать приблизительно на 15 %, чтобы его внутренняя стоимость тоже росла таким же темпом.

По мнению Уоррена Баффета, нераспределенные прибыли от его инвестиций, обложенные гипотетически налогом, должны произвести, по крайней мере, эквивалентную выгоду во внутренней стоимости компании «Беркшир». Иногда реальное положение дел превосходило ожидания Баффета. К примеру, в 1986 году Уоррен купил 3 млн акций «Кэпитал Ситис/ABC» (Capital Cities/ABC Inc.), заплатив $172,50 за акцию, и в 1992 году продал треть от них ценой $630 за акцию. После того как «Беркшир» уплатил 35 % налога за прирост капитала, было выручено $297 млн прибыли. В то время как за эти 8 лет, в течение которых компания Баффета держала эти акции, пропорциональные нераспределенные прибыли «Кэпитал Ситис/ABC» и обложенный налогом на дивиденд в 14 %, подсчитанные по его методу СПП, были всего $152 млн. Другими словами, Баффет заплатил больший налог (35 %), чем было подсчитано в презентации «Суди по прибылям» (14 %), и все же получил прибыль, которая намного превосходила нераспределенные прибыли, пропорциональные этим акциям.

Такой приятный результат неоднократно повторялся и в будущем, и, следовательно, метод Уоррена Баффета «Суди по прибылям» консервативно представлял и продолжает представлять действительные экономические прибыли компании «Беркшир».

Лучше купить хороший бизнес по справедливой цене, чем справедливый бизнес по хорошей цене

Инвестирование должно напоминать наблюдение за тем, как сохнет краска или как растет трава. Если вам нужен азарт, то возьмите 800 долларов и поезжайте в Лас-Вегас.

Пол Самуэльсон, американский экономист и лауреат Нобелевской премии по экономике

Часто акция стоимостью Х, выраженная в бизнес-ценности, на рынке стоит 1/2X или меньше.

Целью человека, заинтересованного вкладывать в акции, должно быть приобретение акций компаний с прекрасными экономическими характеристиками и честным менеджментом, которым человек не побоится доверить свои сбережения. Такие приобретения найти нелегко, но их надо постоянно искать. В поисках инвестор должен действовать подобно человеку, который ищет супругу: когда человек активен, заинтересован и его разум открыт, то труд окупается, но при этом спешка вредит делу.

Покупка акций, которые «просто дешевы», ни к чему хорошему не приводит. Я несколько раз покупал акции, которые стоили малую часть их балансовой стоимости, и во всех случаях оставался в проигрыше (хотя я раньше неоднократно в разных источниках прочел и был предупрежден, что это «нехорошая идея», но, вероятно мой ум ушел в отпуск и забыл предупредить меня об этом). Во всех случаях бухгалтерская строка «Балансовая стоимость» оказывалась весьма далека от реального состояния дел.

Зачем переплачивают?

Если вы не знаете, что делать с деньгами, положите их в банк и никому не говорите, что у вас есть деньги. Я говорю так потому, что если вы не знаете, как распорядиться своими деньгами, то найдутся млн людей, которые хорошо знают, что с ними делать. Когда вопрос касается денег, у каждого есть свое мнение, как лучше распорядиться вашими деньгами.

Роберт Кийосаки

Переплачивать во время поглощения не имеет смысла для компании-приобретателя, если только а) его акции переоценены по сравнению с акциям приобретаемого или б) обе компании вместе могут зарабатывать больше, чем их сумма прибылей до слияния (синергия). Предсказуемо, приобретатели следуют второму аргументу, потому что очень мало кто будет признавать, что их акции переоценены.

Синергия отлично работает лишь в учебниках вузов. В жизни же все происходит с точностью до наоборот. В 9 случаях из 10 эффект улучшения одноразовый. В том смысле, что совместная бухгалтерская отчетность выглядит более привлекательно, нежели в случае, если бы слияния не произошло. Но это «улучшение» не переносится в последующие года, а синергия, в лучшем случае, минимальна. Так почему же не работает в жизни то, что на бумаге выглядит так чарующе? Все дело в различии корпоративной культуры, в обиженности сотрудников приобретаемой компании из-за того, что им не дают работать «по старинке», как они привыкли, надменности менеджмента приобретающей компании, который «лучше знает, как эффективнее работать», и, как следствие, ухода ключевых сотрудников из приобретенной компании, что сводит на нет все «прелести компании», которым она славилась до слияния. Прибыли создаются людьми с помощью техники, капитала, инфраструктуры и т. д., но не техника, капитал, инфраструктура сами по себе создают прибыли.

Выкуп компанией собственных акций

Есть только одна комбинация фактов, которая делает благоразумным выкуп собственных акций компанией: во-первых, компания должна иметь доступные фонды – наличные плюс разумные объемы долга – сверх краткосрочных нужд бизнеса, а во-вторых, она должна быть уверена, что ее акции продаются на рынке ниже консервативно просчитанной внутренней стоимости. Здесь уместно предостережение: акционеры должны обладать всей информацией, которая поможет им определить ценность. В противном случае инсайдеры могут обрести преимущество перед неинформированными партнерами и выкупить свою долю за малую часть действительной стоимости.

Когда доступные средства превышают нужды компании и если акционеры этой компании ориентированы на рост, то могут купить другой бизнес или выкупить собственные акции. Если акции котируются намного ниже их действительной стоимости, выкуп имеет смысл.

В 1970-х годах мудрость такого действия фактически бросалась в глаза менеджерам, но очень мало кто воспользовался им. В большинстве случаев такие действия сделали бы владельцев намного богаче, чем альтернативные действия.

Эти дни канули в прошлое. Сейчас выкупом своих акций компании занимаются яростно, но часто о них не объявляют официально, руководствуясь двумя причинами: поднять или поддержать цену на акцию. Акционер, собирающийся продавать сегодня, конечно, выигрывает, продав акции любому покупателю, какими бы ни были его мотивы и намерения. Но акционер, не собирающийся расставаться с акциями длительное время, обычно остается в проигрыше, если выкуп происходит по цене выше внутренней стоимости. Покупку долларовых купюр за $1,10 нельзя назвать хорошим бизнесом для тех, кто не собирается расставаться с акциями.

Оценка внутренней стоимости торгуемых акций весьма субъективное мерило. Однако мы наблюдаем, как многие компании сейчас выкупают свои акции по завышенным ценам, и продающие акционеры выигрывают за счет оставшихся акционеров. В защиту этих компаний могу сказать, что это в порядке вещей, когда исполнительный директор оптимистично настроен насчет собственного бизнеса. Они также знают намного больше, чем известно мне. Но все же меня одолевают сомнения в том, что выкупы, происходящие в последние годы, были продиктованы желанием менеджеров «завоевать доверие» или просто следовать моде, а не осмысленным намерением улучшить ценность каждой акции.

Иногда также компании говорят, что они выкупают акции, чтобы компенсировать выпуск акций из-за того, что ранее предоставленные менеджерам опционы были исполнены и менеджеры получили акции по низкой цене. Эта стратегия «Купи дорого, продай дешево» делает несчастными акционеров, правда непреднамеренно. Менеджмент все же следует этой стратегии очень охотно.

Конечно, оба дела: предоставления опционов и выкуп акций, имеют смысл – но этого не надо понимать так, будто эти два действия логически связаны. В самом деле решение компании выкупать акции или выпускать их должно основываться на рациональном мышлении. Только из-за того, что были выпущены акции в связи с исполнением опционов или по какой бы то ни было другой причине, не следует выкупать акции по завышенной внутренней стоимости. Соответственно акции, продаваемые по меньшей, чем внутренняя стоимость, цене, должны быть выкуплены вне зависимости от того, были ли выпущены акции ранее.

Инвестиции и спекуляции

Разделительная линия между инвестицией и спекуляцией, которая никогда не отличалась ясностью и четкостью, стала еще боле расплывчатой, когда большинство участников рынка недавно наслаждались бумом. Ничто не убаюкивает рациональность такой большой дозой, как легкие деньги. После неистового опыта такого рода трезво мыслящие люди впадают в состояние, напоминающее Золушку на балу.

Они знают, что, если останутся на вечеринке больше, чем положено, 3/4 из них, раздумывающие о компаниях с гигантскими ценами по сравнению с потоком наличности, которые они, с большей достоверностью могут генерировать в будущем, останутся с тыквой и мышами. И все же они не желают пропускать ни минуты этой чертовой вечеринки. Следовательно, жадные участники, все до единого, планируют покинуть бал за несколько секунд до полуночи. Но тут есть одна проблема. Думаю, они танцуют в зале, где у часов нет стрелок.

Размещение страховой компании

В то время как «размещение» (это деньги, накопившиеся от страховых взносов, которые не принадлежат страховой компании и большую часть которых нужно будет раздать по страховым случаям позже) страховой компании (СК) с годами некоторым страховщикам достается бесплатно, оно имеет свойство акций. Конечно, оно отличается от акций тем, что не принадлежит СК. Тем не менее давайте представим, что вместо «размещения» у СК имелись бы акции той же стоимости. При таком сценарии СК не имели бы больше активов. Тем не менее они имели бы немного меньше прибылей, потому что «размещения» в некоторые года приносят прибыль. В обороте имелось бы намного больше акций Компании. Чистый результат – больше акций при том же количестве активов и меньших прибылей – материально уменьшил бы ценность акций этой СК. Итак, вот почему «размещение» является прекрасным – если оно обходится дешево.

Что влияет на величину прибыли

Прибыли любой компании определяются тремя составляющими: (1) какие прибыли генерируют его активы, (2) какие расходы несет компания за свои обязательства и (3) как он использует «рычаг» – степень, в которой его активы обеспечены долгами а не акционерным капиталом.

Прибыли. Прибыль прибыли рознь. Не каждый доллар прибыли одинаков. Варианты:

1) Операционная прибыль. Это прибыль от нормального функционирования компании, т. е. прибыль от продажи продукции или предоставления услуг компанией. Чем меньше материальных активов нужно для получения каждого $1 прибыли, тем выше рентабельность капитала и тем «лучшей» можно считать прибыль. Чем больше защищена прибыть от атак конкурентов «Брендом», тем «лучшей» можно считать прибыль.

2) «Одноразовые» прибыли, т. е. те, которые созданы «бухгалтерской акробатикой» (изменение метода амортизационных отчислений, гудвила и т. д.), перенос расходов с одного отчетного периода в другой. Такое «повышение прибыли» не является долгосрочным источником для компании. Оно не всегда является «виртуальным». К примеру, в соответствии с новым налоговым законодательством США, принятым Трампом, с 2018 года компании должны изменения цен на свои акции прямиком отражать в прибылях. Цены акций приличных компаний в 2019 году выросли чуть ли не вдвое. И все это было отражено в прибылях, что представило эти компании в более выгодном свете, чем было в действительности. Или другой пример. Компания может переживать тяжелые дни, и менеджмент может решить избавиться от «непрофильных активов», проще говоря, продать невыгодные крылья своего бизнеса. Большая часть от вырученных от продаж денег попадет в строку «прибыли».

3) Были случаи, когда компания владела большим количеством сырья, цена на которое была неразумно высока, и предполагалось, что в будущем цены на это сырье понизятся. Компания избавлялась от излишка сырья в надежде, что, когда в будущем оно понадобится, она приобретет его по более низкой цене.

4) Прибыль может появиться вследствие слияния с другой компанией. Когда будут объединены балансы двух компаний, большие прибыли приобретенной компании отразятся на повышении прибыли компании-приобретателя.

5) Прибыль может появиться вследствие пересчета курса валют. Если компания ведет бизнес в разных странах, то выручка у такой компании тоже будет в разных валютах. Но компания свою бухгалтерскую отчетность ведет в национальной валюте.

К чему человеку знать все эти и другие тонкости про разные виды прибылей? А для того, чтобы при сравнении компаний с целью выбрать ту, в которую собираетесь инвестировать, «одноразовые» и «виртуальные» прибыли не сравнивать с «настоящими долгосрочными» прибылями. Это как сравнивать ботинок с апельсином. Это необходимо, чтобы не принять д…мо за ванильное мороженое. На фондовом рынке это не так уж сложно, как может показаться с первого взгляда.

Расходы. Расходы бывают: постоянные, переменные, операционные капитальные, одноразовые, другие. Это категории затрат, которые изучают во всех бизнес-школах и экономических вузах. Кроме них, можно еще добавить виды расходов, которые зовутся иначе, имеют более благозвучные определения или их причисляют к одному из вышеперечисленных категорий, таких как:

1) Ненужные расходы (могут быть в категориях «Капитальные», «Операционные» или «Другие»). Это могут быть расходы на персонал, выполняющий операцию, без которой обошлось бы производство.

2) Расходы на приобретения, не имеющие экономического смысла. Вы думаете, это редкость? Представьте, что вы управляющий (не владелец) продуктового магазина. К вам в течение дня зайдет, наверное, несколько десятков дистрибьюторов. Дистрибьюторы, вообще-то, очень общительный народ, но иногда дистрибьюторами идут работать весьма угрюмые и грубые по натуре люди. Так вот, представьте, к вам заходит один из таких угрюмых дистрибьюторов и предлагает печенье за 60 рублей за килограмм.

А вы берете приблизительно такое же печенье у другого, более симпатичного и веселого дистрибьютора, с которым вы работаете уже более пяти лет, но он дает вам печенье за 70 рублей. Вы отказали бы старому знакомому, который чуть ли не родственник вам и взяли бы печенье за 10 рублей дешевле от неприятного вам дистрибьютора?

Если вы только менеджер, но не владелец магазина, вы предпочтете иметь дело с приятным дистрибьютором. Вы скорее всего подумаете: «Да ну его, за каких-то десять рублей смотреть на его отвратительную «рожу»?» Как из фильма «Джентльмены удачи»: «Из-за каких-то девяти лет я буду терпеть эту паршивую овцу?»

3) Затраты на поддержание «веса» собственного Эго (менеджера, совладельца-менеджера и т. д. Список может быть продолжен. Но, думаю, вы суть уловили). Такие затраты не вписываются в «Академический лексикон» бизнес-школ, и соответственно, о них ничего не упомянуто в книжках. Но они есть, и они порой бывают весьма внушительных размеров.

Рычаг. Я люблю это слово из-за его смысла. А смысл вот в чем: «Из малого получать больше». В физике оно звучит так: «Рычаг представляет собой любой предмет, имеющий возможность вращаться вокруг неподвижной точки опоры (подвеса). Части предмета от точки опоры до точки приложения сил называют плечами рычага. Рычаг используется для создания большего усилия на коротком плече с помощью меньшего усилия на длинном плече».

В финансах этот принцип звучит следующим образом: «С помощью малого собственного капитала (и применения заемных средств) получить большую прибыль». Но, как говорится в русской народной пословице: «Хорошего понемножку». В общем, загружаясь заемными средствами, нужно знать «точку», по прошествии которой финансовая катастрофа неминуема.

Ну, здесь я вам не смогу точно указать, где эта точка находится, но одно могу сказать точно. Она гораздо дальше, чем порог «терпимости к риску» для 97 % людей. Возьмем пример. Вы задумали начать бизнес, и вам нужно 20 тысяч долларов. У вас есть только одна тысяча. Вы идете в банк, а банкир говорит: «У вас есть квартира? Под залог я могу выдать вам 19 тысяч». В этой точке и находится порог «терпимости к риску» для большинства. А если вы принадлежите к 3 % тех людей, которые заложили бы свою квартиру в банк ради своей бизнес-идеи и смогли бы развернуть дело, вас поджидает другой «капкан». В этот раз вы прорвались, и вам может показаться, что можно брать в кредит теоретически бесконечное количество денег и вам всегда будет везти. А вы думаете, как банкротятся по два-три раза люди, впоследствии ставшие успешными? Я тоже был банкротом не менее 4–5 раз (я сбился со счета), но кредитов у меня не было. Не потому, что я их сторонился, а по той простой причине, что банки мне их не давали. Но это абсолютно не мешало мне терять свои.