Алексей Герасименко
Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира

Кейс 3
Коллинсвилль: Купить иль не купить, вот в чем вопрос!

В октябре 1979 года American Chemical Corporation, одна из крупнейших диверсифицированных химических компаний в США, вела переговоры о продаже одного из своих заводов по производству хлората натрия с Dixon Corporation. После предварительных переговоров American предложила Dixon выкупить чистые активы завода в Коллинсвилле за $12 млн. Менеджерам Dixon предстояло провести оценку сделки для ее представления своему совету директоров.

Рынок хлората натрия

Хлорат натрия (NaClO₃) – химикат, который получается в ходе электролитического разложения водного раствора поваренной соли (NaCl) согласно формуле:

NaCl + 3H₂O + энергия → NaClO₃ + 3H₂.

Хлорат натрия продавался в виде белого порошка или в виде 25 %-ного водного раствора. Примерно 85 % хлората натрия, потребляемого в США, использовалось в целлюлозно-бумажной промышленности для отбеливания целлюлозы. В результате реакции хлората натрия с солью (NaCl) и серной кислотой (H₂SO₄) образовывался диоксид хлора (ClO₂):

NaClO₃ + NaCl + H₂SO₄ → ½Cl₂ + ClO₂ + Na₂SO₄ + H₂O.

Диоксид хлора был активным компонентом, который использовался в отбеливании целлюлозы. Оставшиеся 15 % производимого в стране хлората натрия применялись в стерилизаторах почвы, в качестве окислителя при добыче урана, а также в производстве различных химических компонентов, таких как перхлорат аммония и хлорат калия.

В 1970-е годы продажи хлората натрия активно росли: с 220 000 тонн в 1970 году до прогнозных 435 000 тонн в 1979-м. Продажи росли примерно на 8,6 % в год в 1970–1974 годах, но затем упали на 12 % в 1975-м из-за рецессии в экономике. В ходе последующего восстановления экономики спрос рос примерно на 10 % в год в 1976–1979 годах (табл. 21).

Ожидалось, что спрос будет расти темпами 8–10 % в год. Хотя рост производства бумаги и целлюлозы ожидался только на уровне 3–4 % в год, предполагалось, что производители станут более активно использовать хлорат натрия, так как он позволял уменьшить их проблемы с экологически грязными стоками вод от предприятий. Рост спроса в других областях использования хлората натрия также ожидался на уровне 8–10 % в год.

Ввод в строй новых мощностей по производству хлората натрия не успевал за спросом. В то время как объем продаж в период 1970–1979 годов увеличился на 95 %, введенные в строй мощности составили только около 70 % от этой цифры. Недостаток предложения привел к значительному увеличению цен и росту рентабельности производства хлората натрия, даже несмотря на значительный рост производственных издержек в этот период.

К концу 1979 года производством хлората натрия в США занимались полтора десятка производителей. На рынке доминировали большие диверсифицированные химические компании, такие как Hooker, Pennwalt, American Chemical и Kerr-McGee. Однако производством хлората натрия занялись также и несколько производителей бумаги, такие как Georgia Pacific. Две компании (Brunswick и Southern) специализировались только на производстве хлората натрия. Три крупнейших производителя занимали 55 % рынка (табл. 22, 23, 24).

Большинство заводов по производству хлората натрия располагались на юго-востоке США, где из-за высокой локальной концентрации целлюлозно-бумажных комбинатов потреблялось примерно 2/3 всего производимого в стране объема хлората натрия. Транспортные расходы на доставку химиката на ЦБК были значительны, поэтому обычно заводы по производству хлората натрия располагались в пределах 1200 км от своих основных потребителей (табл. 25).

К существующим производителям в 1980 году планировали присоединиться два новых. Union Chemical Corporation строила завод мощностью 40 000 тонн в год в Гейнсвилле, штат Джорджия; Louisiana Paper Company строила завод на 35 000 тонн в год в Гринвилле, штат Миссисипи. Дополнительные производственные мощности должны были увеличить конкуренцию, поэтому в 1980–1981 годах ожидалось падение рентабельности производства. После этого по мере роста спроса ожидалось восстановление маржи. Надо отметить, что цена тонны хлората натрия, при которой можно было достичь возврата на инвестиции 15 % для нового 40-тысячетонного завода, в 1979 году составляла $420 за тонну.

Завод в Коллинсвилле

Завод в Коллинсвилле был рассчитан на производство 40 000 тонн хлората натрия в год. Производство заключалось в электролизе раствора поваренной соли в ячейках, называемых «D-ячейки». В процессе производства потреблялись графитовые электроды. После окончания процесса электролиза получившуюся жидкость, содержащую хлорат натрия, очищали от посторонних примесей. Затем раствор поставляли потребителям либо выпаривали для получения кристаллического хлората натрия.

В 1974–1979 годах завод в Коллинсвилле был стабильно прибылен. Чистые активы завода выросли с $4 619 000 в 1974 году до $5 414 000 в 1979-м. За этот же период отношение операционной прибыли к чистым активам составляло в среднем 54,3 % (табл. 26).

Основным компонентом производственных издержек была электроэнергия. Для производства тонны хлората натрия заводу требовалось 7000 кВт·ч электроэнергии. Затраты на электроэнергию составляли от 55 до 60 % всей себестоимости производства. На соль, графит и прочие переменные издержки приходилось порядка 20 % себестоимости. Оставшиеся 20 % составляла оплата труда рабочих и издержки на ремонты и техобслуживание.

Электроэнергию завод покупал у Tennessee Valley Authority (TVA), чьи гидроэлектростанции исторически были поставщиками дешевой электроэнергии. В начале 1970-х годов тарифы TVA были в два раза ниже, чем тарифы других энергокомпаний США. Но по мере роста потребления энергии TVA была вынуждена дополнять свое гидроэнергетическое производство более дорогой энергией от тепловых станций. Кроме того, TVA испытывала все большее давление со стороны властей, призывающих переложить повышение тарифов в результате закупки более дорогой энергии с населения на промышленных потребителей. В результате всех этих факторов тарифы на электроэнергию для Коллинсвилля увеличились с $0,019 за кВт·ч в 1977 году до $0,025 за кВт·ч в 1979-м.

Капитальные вложения завода в Коллинсвилле в период 1973–1979 годов составляли от $200 000 до $500 000 в год. Деньги шли главным образом на ремонты и экологические мероприятия. В конце 1979 года завод соответствовал всем экологическим требованиям государственных органов. Капитальные вложения в будущем оценивались в $475 000–600 000 в год.

American Chemical инвестировала средства в исследовательские работы, которые должны были снизить издержки производства хлората натрия. Новые заводы по производству хлората натрия использовали металлические электроды вместо графитовых. Это позволяло ликвидировать расходы на графит, а также на 30 % снижало потребление электроэнергии. Однако технология в Коллинсвилле была такова, что стоимость изменения технологического процесса для замены графитовых электродов на металлические была неприемлемой. Исследования, однако, привели к разработке технологии, которая позволяла ламинировать графитовые электроды металлическим покрытием. Использование ламината привело бы к ликвидации расходов на графит. Кроме того, при этом ожидалось сокращение потребления электроэнергии на 15–20 %. Разработка технологии была закончена примерно на 40 %. Ее испытания на пилотном заводе были запланированы на декабрь 1980 года. American Chemical предполагала, что переход на ламинатную технологию стоил бы заводу в Коллинсвилле $2,25 млн.

Продажа завода

Dixon Corporation была компанией, специализировавшейся на производстве вспомогательных химикатов для целлюлозно-бумажной промышленности. Ее основными продуктами были серная кислота, сульфат алюминия и жидкий диоксид серы. Как уже говорилось ранее, серная кислота использовалась совместно с хлоратом натрия для получения отбеливающего агента. Основная производственная площадка Dixon располагалась в Кальхуне, штат Джорджия. Продажи компании были сконцентрированы на юго-востоке США. Dixon была прибыльной компанией, и ее продажи постоянно росли (табл. 27).

Покупка завода в Коллинсвилле хорошо вписывалась в стратегию работы Dixon – развитие в качестве поставщика для целлюлозно-бумажной промышленности. Хлорат натрия хорошо дополнял существующую продуктовую линейку Dixon. Компания уже имела деловые отношения с рядом крупнейших клиентов завода. Таким образом, Dixon могла сэкономить на коммерческих расходах, так как продажи хлората натрия вели бы те же люди, что сейчас продавали другие продукты компании.

Оценивая покупку завода, Dixon подготовила финансовую модель (табл. 28). Модель анализировала рентабельность завода без использования технологии ламинирования электродов. Избыток производственных мощностей в ближайшем будущем должен был привести к снижению прибыльности. Однако Dixon ожидала, что цены на хлорат натрия будут расти на 8 % в год. Тарифы на электроэнергию при этом должны были расти на 12 % в год. Коммерческие расходы могли быть снижены за счет использования существующей в Dixon сбытовой структуры.

Dixon также планировала при приобретении завода переоценить его основные средства, что должно было увеличить амортизационные начисления. В цену чистых активов ($12 млн) входил чистый оборотный капитал в размере $1,4 млн. Имущество завода для целей амортизации могло быть переоценено в сумму $10,6 млн. Далее амортизация бы начислялась линейно в течение 10 лет без остаточной стоимости в конце срока службы. Срок полезного использования основных средств для амортизации соответствовал планируемому физическому сроку работы завода.

В соглашении о продаже завода было записано, что American Chemical обязуется оказывать заводу техническую поддержку и, в частности, информировать Dixon о ходе разработки технологии ламинирования электродов. После завершения разработки технологии American Chemical обязывалась передать технологию Dixon. Правда, при этом Dixon должна была оплатить все издержки, связанные с переходом завода в Коллинсвилле на эту технологию.

Так как Dixon имела существенные неиспользованные возможности кредитного финансирования, весь проект предполагалось профинансировать за счет заемного капитала. Для этого планировалось выпустить 15-летние облигации на $8 млн, которые должны были выкупить две страховые компании. Купонные выплаты по этим облигациям должны были составить 11,25 % годовых. Согласно условиям выпуска, компания должна была погашать по $800 000 от суммы выпуска ежегодно, начиная с шестого года. На оставшиеся $4 млн Dixon должна была выпустить вексель в пользу American. Сумма векселя должна была равномерно погашаться в течение пяти лет. Процент по векселю также должен был составить 11,25 % годовых. На этот момент на рынке превалировали следующие процентные ставки (табл. 29).

Необходимость финансирования покупки привела бы к временному росту задолженности в структуре капитала Dixon до 47 % (по бухгалтерским данным). Хотя перед сделкой в структуре баланса Dixon практически не было заемного капитала, в прошлом компания достаточно широко прибегала к его использованию. Целевой структурой капитала для объединенной компании Dixon считала соотношение: 65 % собственного капитала и 35 % заемного.

Разбор полетов American Chemical

Итак, для принятия решения нам нужно посчитать цифры. Будем идти по порядку. Начнем с расчета денежных потоков. Мы уже считали денежные потоки в предыдущих главах, поэтому постарайтесь сначала сделать все самостоятельно.

Денежные потоки

Отличие данного кейса от предыдущих заключается в том, что денежные потоки здесь вы можете посчитать, исходя из прогнозного отчета о прибылях и убытках. Этой схемой часто пользуются при расчете NPV покупки цельных бизнесов, как в нашем случае. Для расчета можно использовать стандартный метод получения денежных потоков проекта, который мы сейчас рассмотрим. Этот метод называется методом FCFС, от названия типа вычисляемых денежных потоков – «свободные денежные потоки капитала» (free cash flows to capital), то есть денежные потоки, которые могут быть распределены между кредиторами и акционерами пропорционально вложенным ими средствам, то есть пропорционально структуре капитала. Механика метода заключается в следующем:

1. Начинаете с получения EBIT компании (Earnings before Interest and Tax – прибыль до уплаты налога на прибыль и процентных платежей).

2. Из EBIT получаете EBIAT (Earnings before Interest after Tax – прибыль после уплаты налога на прибыль). EBIAT = EBIT × (1 – ставка налога на прибыль).

3. К EBIAT прибавляете неденежные (non-cash) расходы, в основном амортизацию, гудвил, отложенные налоги.

4. Вычитаете из EBIAT те деньги, которые надо реинвестировать обратно в бизнес. Сюда обычно входят капитальные вложения и инвестиции в дополнительный оборотный капитал.

Для вычисления EBIT нам надо будет сделать предположения по изменению стоимости некоторых ресурсов, которые даны в кейсе. Расчет мы делаем на 10 лет, так как в кейсе предполагается, что именно столько лет проработает завод в Коллинсвилле.

Для вычисления EBIAT нам нужно знать ставку налога на прибыль. В данном случае эту ставку мы можем вычислить по финансовой отчетности Dixon Corporation, поделив налоги на прибыль до уплаты налогов. Получается в среднем 48 %.

Итого расчет свободных денежных потоков Коллинсвилля (табл. 30).

Примечание: Примечание: в электронном виде финансовую модель проекта можно найти на сайте http://www.gerasim.biz.

Структура капитала

Для определения WACC нам понадобится найти структуру капитала проекта покупки завода в Коллинсвилле. У нас есть несколько вариантов:

● Использовать в качестве структуры капитала реальную структуру сделки (100 % заемные средства).

● Использовать целевую структуру капитала Dixon.

● Использовать какой-то третий вариант.

При определении корректной структуры капитала для калькуляции WACC первое общее правило гласит: структура капитала должна быть специфична для конкретного проекта. Что это означает? Теоретически каждый проект надо рассматривать как отдельный независимый бизнес со своей структурой капитала. Объясню на уровне здравого смысла. Например, у вас есть нефтяная компания, и вы собираетесь купить компанию по производству программного обеспечения. Ваша структура капитала может существенно отличаться от структуры капитала софтверных компаний, которые специализируются на создании программного обеспечения. Вам банки будут охотнее давать кредиты, так как у вас есть обеспечение (ваша нефть, оборудование и т. д.). Основной актив софтверных компаний – это люди (программисты), под которых банки денег не дадут. Софтверная компания просто физически не сможет так же активно использовать для развития заемные средства, как можете вы. Поэтому для оценки WACC вам придется использовать структуру капитала, отличную от вашей (нефтяной) компании.

На практике все зависит от специфики проекта, который вы оцениваете. Если проект находится примерно в той же области бизнеса, в которой работает ваша компания, то для калькуляции WACC можно использовать целевую структуру капитала этой компании.

Итак, в данном случае для калькуляции WACC проекта покупки завода в Коллинсвилле мы будем использовать целевую структуру капитала Dixon, так как Dixon, будучи производителем химикатов, работает примерно в той же области. Здесь есть два нюанса, которые я хочу осветить.

Во-первых, возникает вопрос: почему для оценки WACC нельзя использовать реальное финансирование проекта (100 % заемный капитал)? Вроде бы это и есть фактическая структура капитала для завода. Однако не будем забывать, что обеспечением по кредитам для кредиторов является не только оборудование предприятия в Коллинсвилле, но и все остальные активы Dixon. В случае проблем с финансированием кредиторы будут банкротить не Коллинсвилль, а всю Dixon. Иными словами, кредит под покупку Коллинсвилля будет общекорпоративным кредитом, уменьшающим доступность кредитных ресурсов для других проектов Dixon. Предположим, что через месяц после этой покупки Dixon предлагают купить точно такой же завод, некий «Коллинсвилль-2». Но в этом случае лимит кредитных ресурсов у компании будет уже иной. И предположим, что она вынуждена будет финансировать покупку «Коллинсвилля-2» только за счет собственного капитала (более дорогого по сравнению с кредитами). Тогда получится, что два абсолютно одинаковых по бизнес-риску проекта будут по-разному оценены, а это неправильно – по одинаковым в бизнес-смысле проектам должны приниматься одинаковые решения.

Кроме того, обратите внимание: чтобы занять деньги, Dixon не нужен проект в Коллинсвилле. Поскольку Dixon в настоящий момент практически не пользуется кредитами, компания имеет возможность взять их на «общие нужды» и использовать на любые свои проекты (включая и Коллинсвилль). Иными словами, анализ проекта покупки Коллинсвилля должен проходить на тех же основаниях, что и анализ любых других проектов Dixon, поэтому использовать цену кредитных ресурсов в качестве ставки дисконтирования для проекта покупки завода нельзя.

Хорошо, но тогда какое конкретно значение структуры капитала нам надо использовать? В кейсе названо соотношение 65 % (equity) на 35 % (debt). Но здесь есть нюанс. Надо понимать, что в структуре капитала мы должны использовать не «бумажные» цифры собственного и заемного капитала из баланса, а рыночные. В данном случае я предполагаю, что названное соотношение – это рыночные цифры. Однако если мы проанализируем структуру капитала Dixon после предполагаемого приобретения завода в Коллинсвилле, она будет несколько иной. Давайте попробуем это сделать (подобное упражнение вам придется делать не раз, если будете оценивать WACC для калькуляции NPV проектов капитальных вложений или приобретения активов).

Сначала «бумажный» вариант. Согласно финансовой отчетности Dixon собственный капитал компании составляет $14,7 млн, заемный – $1 млн. Обратите внимание, что при калькуляции структуры капитала мы не учитываем кредиторскую задолженность, входящую в оборотный капитал. Оборотный капитал – отдельный момент инвестиций, который не учитывается в калькуляции структуры капитала компании при вычислении WACC. В данном случае мы включаем в «Долги» только долгосрочную задолженность плюс краткосрочную часть долгосрочной задолженности, то есть ту ее часть, которую мы должны погасить в течение 12 месяцев. При консолидации Коллинсвилля в финансовую отчетность Dixon мы получим собственный капитал $14,7 млн. В активы Dixon войдут активы завода и гудвил, в пассивы – $12 млн долгов плюс кредиторская задолженность из оборотного капитала, но оборотный капитал в калькуляции структуры мы учитывать не будем (см. мою первую книгу «Финансовая отчетность для руководителей и начинающих специалистов», если не очень понимаете строчки про гудвил). Заемный капитал увеличится до $1 млн + $12 млн = $13 млн. В этом случае «бумажная» структура капитала Dixon составит D = D / (D + E) = 13 / (13 + 14,7) = 47 % долга и, соответственно, 53 % собственного капитала.

Теперь давайте попробуем посчитать рыночные цифры. Обычно компонент D считается из финансовой отчетности – бухгалтерская отчетность довольно точно отражает рыночную стоимость кредитных ресурсов. Это всегда верно для кредитов, но не всегда для компаний, у которых есть обращаемые на фондовых рынках облигации, – для них рыночная стоимость долга может меняться в зависимости от курса их облигаций на бирже. В данном случае мы предполагаем, что у Dixon нет облигаций и что вся ее задолженность находится в кредитах. Таким образом, рыночная стоимость долга Dixon после покупки завода в Коллинсвилле составит все те же $13 млн.

Рыночную стоимость акций Dixon в конце 1979 года мы можем найти из данных по цене акций, EPS (Earnings per share) и прибыли компании. Число акций = прибыль / EPS, или 4 024 000 / 3,66 ≈ 1 100 000 акций. По курсу на конец октября 1979 года рыночная капитализация составляла 1 100 000 × $40 = $44 000 000. Обратите внимание, что эта цифра в несколько раз отличается от цифры собственного капитала Dixon по бухгалтерской отчетности ($14,7 млн). Предположим, что цена завода в Коллинсвилле $12 млн справедлива, то есть при его покупке рыночная капитализация Dixon не изменится (иначе говоря, получили актив стоимостью $12 млн, но и отдали за него $12 млн, то есть не создали дополнительной стоимости для акционеров).

В этом случае рыночная структура капитала Dixon составит 13 / (13 + 44) = 23 % долга и, соответственно, 77 % собственного капитала. Обратите внимание, как существенно отличается бумажная структура капитала Dixon от рыночной! При калькуляции WACC и NPV нас всегда интересует не бумажная, а рыночная целевая структура капитала. В данном случае давайте предположим, что 65 % и 35 % – это целевые цифры Dixon в рыночных терминах, то есть что Dixon намеревается еще немного увеличить свою кредитную нагрузку и после покупки завода в Коллинсвилле. Это соотношение мы будем использовать для калькуляции WACC.