Джоэл Гринблатт
Стань гением фондового рынка. Находите скрытые возможности для инвестиций

Конечно, «Бердстаунские леди»^[3] – птицы не того же полета, что и Питер Линч (на момент написания своей первой книги он управлял фондом в 14 млрд долларов, а леди имели всего 90 тыс.), но какое-то время казалось, что они достигли серьезных успехов в области инвестиций. Их секретное оружие – Value Line. Value Line Investment Survey – еженедельник, публикующий на своих страницах обширные фундаментальные и статистические данные по приблизительно 1700 крупнейшим публичным компаниям. Каждую неделю Value Line составляет рейтинг акций на основе таких критериев, как своевременность и надежность. В целом акции, которые Value Line оценивает как наиболее своевременные (рейтинг 1 или 2 по пятибалльной шкале), значительно превзошли средние рыночные показатели за тридцать лет. Value Line использует собственную формулу, включающую такие факторы, как прибыль на акцию и ценовая динамика, положительные и отрицательные сюрпризы доходности, а также ряд фундаментальных характеристик для определения рейтинга акций. Мнения аналитиков Value Line когда-то также учитывались при расчете рейтингов, но впоследствии от них отказались, поскольку без них система работала лучше.

Разумеется, если вы потратили время на поиски интересного, но малозаметного инвестиционного актива, я очень надеюсь, ваш анализ будет глубже попыток понять, почему вдруг с неба упала наковальня.

Частично этим объясняются ошибки, допущенные «Бердстаунскими леди». Дамы взяли за основу список акций с наивысшим рейтингом Value Line, некоторые другие данные и добавили кое-что от себя. Это, по всей видимости, и привело к тому, что их портфель показывал более низкие результаты не только в сравнении с компьютерным рейтингом Value Line, но и на фоне рынка в целом. Кроме того, дамы включили в свою книгу довольно длинный список рецептов. Неизвестно, оказали ли они какое-либо влияние на эффективность инвестиций. Впрочем, несмотря на это, репутация Value Line осталась практически незапятнанной.

Очевидно, существуют и другие эффективные методы инвестирования, однако на данный момент целесообразно было бы задать следующий вопрос: «Какая связь между поиском успешных инвестиционных идей на задворках фондового рынка и только что рассмотренными методами?» Вопрос, конечно, резонный, но он может завести нас в ненужные дебри. Ведь то, что вы будете искать инвестиционные возможности в нестандартных местах, не означает, что не нужно пользоваться опытом и мудростью проверенных временем методов Грэма, Баффетта и Линча. Разумеется, если вы потратили время на поиски интересного, но малозаметного инвестиционного актива, я очень надеюсь, ваш анализ будет глубже попыток понять, почему вдруг с неба упала наковальня. Увы, несмотря на то, что цель эта достойная и не совсем недостижимая, в жизни не всегда и не все достигается легко и просто.

Как минимум, уроки мастеров должны помочь вам, когда возрастет уровень сложности инвестиционных решений. Как максимум, поскольку умение выбрать для поисков правильное место – один из ключевых факторов вашего успеха, следование простым принципам инвестирования поможет вам не утратить концентрацию в нужный момент.

Тайники прибыли фондового рынка

Ну наконец-то! Так где же эти тайники? Спокойно. Не нужно искать их под «Каналом любви»^[4] или рисковать жизнью на какой-нибудь секретной русской военной базе. Все не так буквально. Отвечаю: прибыль фондового рынка может скрываться в любом месте, и места эти постоянно меняются. По сути, преобразования – это центральный и объединяющий элемент всех этих тайников. То и дело происходят специфические корпоративные события, приводящие к формированию новых инвестиционных возможностей. События эти могут быть самыми разными: отпочкование новых предприятий, слияния, реструктуризация, передача прав, банкротство, ликвидация, продажа активов, дистрибьюция. Но и это еще не все: в ходе каждого подобного корпоративного преобразования может сформироваться несколько новых ценных бумаг с собственным инвестиционным потенциалом.

Замечательнее всего то, что в этом мире постоянно что-то происходит: десятки корпоративных событий еженедельно, за которыми одному человеку бывает не так-то просто уследить. Но в том-то все и дело: вы не можете уследить за ними – да вам это и не нужно. По мере чтения этой книги, пример за примером, вы то и дело будете ловить себя на мысли: «И как же я должен был это обнаружить?» или «Вот уж до этого я бы сам не догадался!». Быть может, так оно и есть. Но ведь будут и такие, которые вам найти и разгадать вполне по силам. Даже после того, как вы узнаете, где искать новые идеи, мысль о том, что вы сумеете охватить вниманием хотя бы десятую часть из этих специфических корпоративных событий останется для вас несбыточной мечтой. В то же время получение невероятной пожизненной прибыли от тех инвестиций, которые вы заставили работать на себя, вполне реально. Ведь не зря говорят: «Научи человека ловить рыбу…» – дальше вы знаете.

А как же все прочие способы разбогатеть? Инвестиционные методы Уоррена Баффетта и Питера Линча – безупречны. Проблема в том, что вам вряд ли суждено стать новым Баффеттом или Линчем. Вложение средств в успешные предприятия и покупка их акций по выгодной цене представляется вполне разумным; загвоздка в том, чтобы суметь понять, какие из множества компаний являются успешными. Когда-то газеты и телерадиокомпании, монополизировавшие свою нишу, считались практически идеальными предприятиями. Однако появление новых форм конкуренции и начало последней рецессии внесли свои коррективы. Современный мир – сложное пространство с постоянной конкуренцией, и с каждым днем уровень сложности повышается. Проблемы, с которыми вы сталкиваетесь при выборе звездной компании, способной «выстрелить» в будущем, намного заковыристее, чем те, что приходилось решать Баффетту, когда он зарабатывал свое состояние. Справитесь ли вы с этой задачей? И нужно ли это вам?

Не так-то просто и определить, какая из существующих компаний повторит успех Walmart, McDonald’s или Gap – ведь убыточных предприятий гораздо больше, чем успешных. Вооружитесь своим опытом и интуицией, чтобы выбрать выгодный объект для капиталовложения. Инвестируйте только в то, что вам знакомо и понятно. Все дело в том, что Питер Линч просто очень талантливый человек, который знает и понимает больше, чем вы, и потому может принять верное решение в непростой ситуации.

Современный мир – сложное пространство с постоянной конкуренцией, и с каждым днем уровень сложности повышается.

А вот статистический подход Бена Грэма изначально разработан под индивидуального инвестора. Диверсифицированный портфель акций с низким коэффициентом P/E и отношением цены к балансовой стоимости по-прежнему дает отличные результаты, и сформировать его относительно легко. Грэм пришел к выводу, что при наличии 20–30 таких статистических сделок уже не нужно проводить обширные исследования. Но это не так. Именно после знакомства с работами Грэма я увлекся фондовым рынком и до сих пор стараюсь по возможности следовать его советам. Но если вы готовы проделать определенную работу самостоятельно, определить свои «рыбные места» и искать выгоду там, где не ищут другие, то сможете добиться значительно большего, чем предлагает пассивный метод Грэма.

В последнее время процесс самостоятельных изысканий и исследований существенно упростился. Сведения, которые во времена Грэма были недоступны или же их приходилось выуживать из засекреченных федеральных документов или архивов штата, теперь хранятся в открытых источниках. До недавних пор те же данные, содержащиеся в огромном количестве публичных документов, предоставляемых компаниями в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, были доступны – но лишь формально. На деле же документы, описывающие тип чрезвычайных корпоративных изменений и событий, способные стать источником вашей инвестиционной прибыли, обычно предоставлялись частными корпорациями, взимающими до 200–300 долларов за документ. Теперь эту же информацию можно получить в Интернете за считанные секунды по цене… правильно: телефонного звонка! Разумеется, при этом вы должны быть способны ее переварить.

Есть ли какие-либо подводные камни и тонкости инвестирования на основе корпоративных событий? Мне приходит на ум два момента. Первый вы знаете: нужно будет немного поработать. Зато за свои труды вы получите щедрое вознаграждение. Вторая особенность, возможно, к вам неприменима, а может, и да. Суть в том, что некоторые из специфических корпоративных преобразований длятся несколько месяцев, тогда как другие могут растянуться на годы. Ваше инвестиционное преимущество обычно достигает максимума непосредственно перед корпоративным событием, а также во время него и сразу после. Ваше окно возможностей может быть узким, а значит, и период владения акциями будет коротким. Это важно, поскольку многие люди при получении долгосрочного прироста капитала (от инвестиций, срок которых составляет более одного года) могут пользоваться налоговыми льготами, а также общим преимуществом, заключающемся в отсрочке налогообложения прибыли за счет более долгого удержания ценных бумаг в портфеле. Короткий же период владения акциями может рассматриваться как недостаток по сравнению с долгосрочными стратегиями Баффета, Линча и Грэма. К счастью, в некоторых случаях эти недостатки можно нивелировать либо инвестируя только в те проекты, полная реализация которых занимает несколько лет, либо вкладывая средства через пенсионный фонд, индивидуальный пенсионный счет или другие типы счетов (квалифицированными пенсионными счетами, как правило, можно управлять, не заботясь о налогах).

И еще один важный момент: несмотря на то, что большинству людей комфортнее в толпе единомышленников, успешному инвестору, находящемуся в поиске выгодных сделок, следует ее избегать. Как бы то ни было, вас, возможно, утешит тот факт, что ни Грэм, ни Линч, ни Баффетт не считали практику инвестирования в компании в момент корпоративных преобразований чем-то странным и чуждым. Каждый из этих величайших инвесторов в течение того или иного периода пробовал себя на этом поприще. Другое дело, что для Грэма гораздо важнее была передача своего опыта и знаний индивидуальным инвесторам, и потому он считал, что формирование диверсифицированного портфеля статистических сделок для большинства людей станет более доступным способом инвестирования. Баффетт и Линч столкнулись с проблемой инвестирования огромных сумм – миллиардов долларов. Зачастую формирование инвестиционного портфеля такого размера на основе корпоративных событий является слишком сложной задачей. Но не думайте об этом, пока не дойдете до первой четверти миллиарда (а как дойдете – позвоните мне).

Итак, засучите рукава, напрягите извилины и отправляйтесь в безумную гонку по «сумеречной зоне» фондового рынка. Вы увидите те места, куда боятся заглянуть большинство людей или попросту о них не знают. Войдя в эти по большей части неизведанные воды и раскрыв их тайны, вы, наконец, поймете ощущения, охватывающие тех редких смельчаков, что решаются подняться на Эверест, установить флаг на Северном полюсе или прогуляться по Луне (ладно-ладно, пусть будет – полностью разгадать кроссворд, сам-то я и этого никогда не делал, но уверен – ощущения похожие!).

В любом случае – давайте начнем.

Глава 3
«Молодая поросль» фондового рынка: спин-оффы, частичные спин-оффы и права на покупку акций

Я проиграл пари. Спорили мы на ужин в ресторане «Лютеция», и проигравший проставлялся. Тогда я был холостяком и питался в основном неразрезанными бейглами с ломтиком сыра (этот рецепт я придумал сам, а не подсмотрел у «Бердстаунских леди»!). И вот я оказался в лучшем ресторане мира или, по крайней мере, Нью-Йорка и задумчиво листал меню. К столику подошел человек в форме шеф-повара, чтобы помочь нам определиться с выбором. Я и подумать не мог, что на самом деле он не только шеф, но и владелец ресторана – Андре Солтнер.

Разумеется, вам предстоит еще немало важных решений, но если с умом подойти к выбору закусок из и без того безупречного меню, то вы с большей вероятностью убережете себя от несварения желудка.

– А вот это вот вообще вкусно? – невинно поинтересовался я, указывая на одну из закусок в меню.

– Да нет, гадость! – отозвался Солтнер.

Конечно, он шутил – но я понял, о чем он. Почти все блюда из меню были хороши. Выбор, сделанный самой «Лютецией», был важным кулинарным решением, а изучение мной тщательно составленного меню нужно было лишь для дальнейшей персонализации этого выбора.

Когда будете читать следующие несколько глав, держите это в уме. Безусловно, умение находить привлекательные инвестиционные возможности там, где не видят другие, – полезно, но его недостаточно. Нужно еще знать, где искать. Если заранее выбирать такие сферы капиталовложения, которые еще до старта обеспечат вам выгодную позицию (эдакие «Лютеции» в мире инвестиций), это избавит вас от необходимости делать большую часть работы. Разумеется, вам предстоит еще немало важных решений, но если с умом подойти к выбору закусок из и без того безупречного меню, то вы с большей вероятностью убережете себя от несварения желудка.

Спин-оффы

Первая область инвестиций, которую мы посетим, на удивление неаппетитна. Здесь обитают корпоративные отщепенцы, которых принято называть «спин-оффы». Они могут принимать различные формы, но суть этой процедуры одна: выделение подразделения, отдела или части производства в новое, самостоятельное и независимое предприятие. В большинстве случаев акции новой «отпочковавшейся» компании распределяются или продаются среди акционеров материнской корпорации.

Существует множество причин, обуславливающих решение компании вычленить из своего бизнеса новое предприятие, но лишь одно должно заботить вас, когда это происходит: инвестиции в спин-оффы могут принести вам кучу денег. Факты будоражат. Цены на акции новых компаний и даже на те, что принадлежат их «предкам», принявшим решение о реструктуризации, существенно и стабильно превышают среднерыночные показатели.

По данным одного из исследований Университета Пенсильвании, охватившего двадцатипятилетний период (до 1988 года), акции спин-оффов превзошли показатели своих отраслевых коллег из числа крупнейших предприятий, входящих в индекс Standard & Poor’s 500, примерно на 10 % в год за первые три года независимости^[5]. Их материнские компании тоже демонстрировали неплохие показатели, за тот же период превзойдя конкурентов более чем на 6 % в год. Другие исследователи также пришли к аналогичным оптимистичным выводам относительно перспектив отделившихся компаний.

20-процентный годовой доход – и не нужно никаких особых талантов и хитрых приспособлений.

Что могут означать эти результаты для вас? Если допустить, что в долгосрочной перспективе доходность рынка составит примерно 10 % в год, тогда теоретически превышение среднерыночных показателей на 10 % обеспечит вам 20-процентный годовой доход. Если выводы этих исследований окажутся актуальными в будущем, то, собрав инвестиционный портфель из одних только спин-оффов, можно добиться потрясающих результатов. Перевожу: 20-процентный годовой доход – и не нужно никаких особых талантов и хитрых приспособлений.

Но что, если вы все-таки хотите проделать минимальную самостоятельную работу? Например, выбрать понравившееся вам «отпочковавшееся» предприятие, а не просто скупить акции всех спин-оффов подряд или провести выборку без каких-либо особых критериев? В этом случае годовой доход может превысить 20 %. Впечатляющий результат, учитывая, что даже всеми любимый миллиардер Уоррен Баффетт сумел обеспечить среднегодовую доходность лишь на уровне 28 % годовых (пусть и на протяжении сорока лет). Возможно ли только за счет правильного выбора сферы инвестиций – рынок спин-оффов – достичь результатов, способных составить конкуренцию таким величинам мирового масштаба, как Баффетт?

Не-а, скажете вы. Тут что-то не так. Во-первых, кто сказал, что в будущем спин-оффы будут показывать такие же хорошие результаты, что и в прошлом? Во-вторых, когда все поймут, что новые компании дают такой потрясающий доход, неужели цены их акций не взлетят настолько, что никакой дополнительной выгоды уже не будет? И наконец – насчет зарабатывать более 20 % годовых, – кто гарантирует, что вы лучше других сумеете определить, какие именно предприятия имеют больше шансов на невероятный успех?

О, Фомы неверующие! Разумеется, спин-оффы и впредь будут показывать результаты, превышающие среднерыночные – и да, даже после того, как другие люди откроют для себя это феноменальное явление. Что же до ответа на вопрос, почему именно вы окажетесь столь дальновидны, чтобы ткнуть пальцем в небо и попасть в победителя – тут еще проще. Вы сможете это сделать, потому что я вас научу. Чтобы разобраться во всех этих «как» и «почему», начнем с основ.

Почему компании вообще решают провести процедуру выделения нового самостоятельного предприятия? Как правило, решение это основывается на вполне приземленных мотивах:

• Можно отделить от основного предприятия самостоятельную единицу, чтобы потребители на рынке обратили на него более пристальное внимание.

Например, конгломерат, занимающийся сталелитейным производством и страховым бизнесом, может выделить одно из направлений своего бизнеса в самостоятельную единицу, обеспечив ему инвестиционную привлекательность для людей, которые хотят инвестировать либо в страхование, либо в сталь, но не в обе этих сферы. Разумеется, еще до проведения процедуры отделения ряд страховых инвесторов могут обозначить свою заинтересованность в покупке ценных бумаг конгломерата в целом, но, вероятнее всего, только со скидкой (что будет отражать «вынужденность» покупки – в нагрузку к страховому – еще и неинтересного для них сталелитейного бизнеса).

• Иногда выделение нового предприятия обусловлено желанием отделить «плохой» бизнес, чтобы сделать «хороший» привлекательнее для инвесторов.

Из этой ситуации (как и в предыдущем случае, где речь шла о двух подразделениях из не связанных между собой сфер) руководство также способно извлечь для себя выгоду: ведь «плохое» предприятие может отнимать у него внимание и время. Выделив предприятия в самостоятельные единицы и снабдив каждое из них собственным, сфокусированным на конкретные задачи менеджментом, можно повысить эффективность управления и улучшить результаты деятельности.

• Иногда спин-офф – это попытка обеспечить акционерам доход от бизнеса, который нелегко продать.

В некоторых случаях дела идут настолько неважно, что материнской компании нелегко найти покупателя такого бизнеса за приемлемую цену. Если это просто непопулярный бизнес, который все же приносит какой-то доход, руководство может перевести на спин-офф часть долгов. В этом случае долговая нагрузка переводится с материнской корпорации на новое предприятие (что повышает инвестиционную привлекательность основной компании).

При этом даже абсолютно неприбыльный бизнес может получать дополнительный капитал от материнской корпорации – просто чтобы обеспечить самостоятельное существование спин-оффа и постепенное избавление от него.

• Компания может принять решение о выделении нового предприятия вместо прямой продажи из налоговых соображений.

Если необходимо отделить предприятие с низкой налоговой базой, то процедура образования спин-оффа может быть предпочтительнее в контексте интереса акционеров. При соблюдении определенных требований Налогового управления выделение новой компании будет квалифицироваться как сделка, не облагаемая налогом, – то есть ни корпорация, ни отдельные акционеры не понесут налоговых обязательств при распределении акций спин-оффа.

Продажа того же подразделения или дочерней компании за наличные с распределением дивидендов среди акционеров в большинстве случаев обернется облагаемой налогом прибылью для корпорации и облагаемыми дивидендами для акционеров.

• Сделка с образованием спин-оффа может служить решением стратегических и правовых вопросов, связанных с антимонопольными требованиями, открывая дорогу для других операций и целей. Иногда при поглощении покупатель не хочет или не может по юридическим причинам купить один из бизнесов целевой компании. Решением проблемы часто является выделение этого бизнеса в пользу акционеров целевой компании до слияния.

В ряде случаев дочерний банк или страховая компания может вынуждать материнскую компанию или ее подразделение исполнять некие нежелательные предписания. Проблему способно решить выделение в самостоятельное предприятие того подразделения, которое стало первопричиной юридических обременений.

Этот список можно было бы продолжать и продолжать. Не лишним, однако, будет заметить, что независимо от изначальной мотивации, стоящей за решением о выделении нового предприятия, вновь образованные бизнес-единицы, как правило, демонстрируют результаты, значительно превышающие среднерыночные показатели.

Почему это происходит и будет происходить впредь?

К счастью для вас, дополнительная прибыль от сделок, связанных с появлением спин-оффов является практически неотъемлемой частью системы. Сам процесс выделения – принципиально неэффективный метод распределения акций между «не теми» людьми. Как правило, новые акции спин-оффа не продаются на открытом рынке, а передаются существующим акционерам, которые, в большинстве своем, инвестировали в бизнес материнской компании. Поэтому, как только акции спин-оффа распределяются среди акционеров материнской компании, они почти всегда сразу же продаются без учета их ценности или фундаментальной стоимости.

Еще одной причиной успешности спин-оффов является то, что при всех своих недостатках капитализм все же работает.

Изначально избыточное предложение оказывает на цену акций спин-оффа вполне предсказуемое воздействие: как правило, она снижается. Вслед за этим в игру вступают проницательные институциональные инвесторы. В большинстве случаев спин-оффы представляют собой не слишком значительную часть основного бизнеса: порой их размер составляет всего 10–20 % от размера материнской компании. Даже если пенсионный или паевой фонд потратил время на анализ вновь образовавшегося предприятия, зачастую его размер слишком мал для институционального портфеля, в который входят исключительно компании с гораздо большей рыночной капитализацией.

Многие фонды могут владеть акциями только тех компаний, которые числятся в списке Standard & Poor’s 500 – перечне крупнейших предприятий страны. Если некая компания, входящая в этот список, проводит процедуру выделения самостоятельного предприятия, не сомневайтесь: ее акции станут предметом для масштабной распродажи. Кажется ли подобная практика глупостью? Да. Можно ли это понять? Отчасти. Можно ли рассматривать это как возможность приобрести некоторое количество акций по выгодной цене? Несомненно.

Еще одной причиной успешности спин-оффов является то, что при всех своих недостатках капитализм все же работает. Когда предприятие и его руководство покидают «материнское гнездо», высвобождаются и накопившиеся корпоративные силы, и вместе с ними естественным образом повышается уровень подотчетности, ответственности и прямых стимулов. После выделения нового предприятия опционы на акции, выпущенные либо им самим, либо материнской компанией, могут служить более прямой компенсацией руководства обоих субъектов. Таким образом, в выигрыше оказываются обе компании.

По данным исследования Университета Пенсильвании, крупнейший прирост акций спин-оффов, как правило, происходил не в первый год после выделения, а во второй. Возможно, для того чтобы акции выделившейся компании показали наилучшие результаты, требуется целый год – для ослабления давления, характерного для первоначальной стадии. Но вероятнее всего то, что только через год после реструктуризации многие преобразования и бизнес-инициативы получают признание на рынке. Какова бы ни была причина исключительных показателей второго года, они красноречиво свидетельствуют о том, что в контексте спин-оффов времени для проведения исследований и осуществления выгодных инвестиций имеется более чем достаточно.

И еще пару слов о том, почему сам факт выделения нового предприятия сулит выгоду акционерам как материнской компании, так и вновь образовавшейся. Дело в том, что в большинстве случаев, если внимательно изучить мотивы, обусловившие решение о реструктуризации, все сводится к желанию руководства и совета директоров повысить акционерную стоимость компании. Конечно, теоретически все решения руководства и совета директоров должны основываться на этом принципе – ведь это их работа и первостепенная обязанность. На практике же так происходит далеко не всегда.

Неизвестно, виной ли тому человеческая природа, американский образ жизни или же естественный ход вещей, только большинство руководящих органов и советов директоров стремятся лишь к расширению своей империи, охвата территории или сферы влияния, а не к их сокращению. Быть может, именно поэтому так часто происходят слияния и поглощения, и именно поэтому большинство из них оказываются неудачными (в особенности если лежат за пределами ключевой сферы деятельности компании). Может быть, по той же причине многие предприятия (в первую очередь на ум приходят авиакомпании и розничные сети) постоянно расширяются. Даже тогда, когда честнее было бы просто вернуть излишки наличности акционерам. Мотивы слияния или расширения могут быть на первый взгляд неясны – но не в случае выделения части бизнеса в самостоятельную единицу. Спин-офф подразумевает утечку активов и потерю влияния. И все в надежде на улучшение положения акционеров после разделения.

По иронии судьбы, именно те, кто разработал и организовал неудачный проект расширения бизнеса, впоследствии могут прибегнуть к созданию спин-оффа для спасения своего плана. В любом случае стоит надеяться на то, что решение о выделении части бизнеса окажется признаком ориентации компании на интересы акционеров. Так или иначе, стратегия инвестирования в акции отделившейся или материнской компании должна, как правило, приводить к формированию отборного портфеля акций компаний, ориентированных на интересы акционеров.